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《中国企业当直面金融欺诈：起诉高盛》
第一节 拯救中国航空公司：美国金融海啸，中…
2009年2月13日清晨5点，一辆奥迪轿车从北京北三环牡丹园出发。此时北三环上的车辆屈指可数，车以80公里/小时的速度向东三环开去。我坐在车上，看着窗外的高楼、灯光和繁华的城市，脑子里想：这么繁华的城市需要多少的石油及其他能源来支撑和维系。我打开手机上的彭博，查看最新的石油价格。此时，万里之外的纽约商品交易所里石油的价格仍在下跌，已经从半年前的147美元/桶跌到了33美元/桶。这对中国来说，是一个好消息。作为世界上第二大石油消费国、石油消费增长率最快和大部分石油都依靠进口的国家，石油价格对中国的经济发展来说太重要了。但是，此刻的石油价格下跌并没有让我感到轻松和高兴，相反，更多的是沉重和压力。因为很多中国的企业非但没有因石油价格下跌而受益，相反却因石油价格的下跌而在死亡线边缘挣扎。这其中就包括中国S航空公司。
车很快驶进了东三环附近的一个小区的地下车库。几分钟后，一名面带睡意，但穿着整齐的西服革履的男子从电梯出来，上了我们的车。车子开出车库，上东三环向首都机场开去。
刚上车的是中国投资证券的总裁杨总，我们二人将乘第一班飞往上海的早班飞机，受中国S航空公司刘董事长之邀，前往中国S航空公司，参加一项行动计划：拯救大兵S航空公司，和S航空公司的高层商讨如何处理其62亿元人民币石油交易的亏损。
此时，在西伯利亚的上空，一架S航空公司的波音747飞机正在飞往上海。飞机上坐着一位乘客，美国康奈尔大学金融学教授黄明，他将在几小时后到达上海，参加由S航空公司董事长召开的关于拯救大兵S航空公司的会议。
黄明是一位著名的学者，研究领域包括衍生产品定价和行为金融学。1980年，他以湖北理科状元考入北大物理系。四年后，通过李政道的CUSPE项目，进入当时物理学研究的最好的机构之一康奈尔大学物理系攻读博士。五年后，他又进入斯坦福大学商学院攻读金融博士，师从著名的学者Drrell Duffie。1995年博士毕业后，美国前十名大学的商学院都向他伸出橄榄枝。最后他选择了芝加哥大学商学院。1996年，商业周刊将他列为封面人物。2007年，我受聘中国投资证券组建金融衍生品部，我随即邀请黄明教授做顾问，黄明教授欣然接受。他在衍生品定价模型的开发上提供了很多理论上的指导和支持，帮助我建立了一个强大的金融衍生品团队。
拯救大兵S航空公司计划是S航空公司新任掌门刘董事长主导的。一个月前，他刚刚从中国G航空公司的掌门人任上临危受命，接掌中国S航空公司。
然而，他接收的是一个巨额亏损、气息奄奄的企业。S航空公司2008年亏损139亿元，其中，通过金融衍生品进行的石油套期保值业务亏损62亿元，公司2008年末的净资产为负的116亿元。如果没有国家的支持，S航空公司早就破产倒闭了。虽然国家注资70亿元，暂时得以喘息，但仍然无法摆脱被上海证券交易所ST的处理。更严重的是，这些衍生品合约每月都有数千万美元的赔付，加之金融危机导致全球商贸活动的减少所导致的客运和货运收入的降低，S航空公司的现金流压力非常大，经营已经陷入困境。如果能够对现有的衍生品合约进行有效处理，减少赔付，削减损失，那将对S航空公司的起死回生起关键作用。在2009年初，另外一家大型航空公司，B航空公司已经跟交易对手重组了部分合约。重组之后，损失非但没有缩小，相反，却变大了。而且，又付给对手一笔重组费。S航空公司的合约重组也面临同样的风险，搞不好的话，跟B航空公司一样，亏损没减少，反倒增加了。
第二节 巨额亏损的真相：“套期保值”原是“…
2008年，大批的央企、地方国企、民企和个人投资者在股票、外汇和大宗商品上遭受了巨额亏损。亏损额之大、涉及面之广和受害者之多都是空前的。但是，亏损的原因、过程和在问题爆发后的应对上却迷雾重重，充满了让人不解的问题、矛盾。受害者言辞含混，高盛等跨国金融机构则默不作声。媒体的报道经常相互冲突，自相矛盾。一会儿是企业同高盛对赌导致巨额亏损，一会儿是百年一遇的金融危机导致企业亏损。那么事实的真相到底是什么呢？下面，我们用中信泰富、中国B航空公司、中国S航空公司、中国某海洋运输公司以及ccumultor的案例来深入分析这些亏损背后的真正原因。
中信泰富：蹊跷的合约，自杀还是他杀？
2008年10月20日，中信泰富发布公告，称公司在外汇远期杠杆式合约的交易中，亏损147亿元港币。震惊了香港、震惊了北京，也震惊了世界。那么，是什么原因导致了如此巨大的亏损？
根据中信泰富发布的公告，“本集团为了减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险，签订不同的杠杆式外汇买卖合约，包括累计目标可赎回远期合约，以取得澳元及欧元。 另外，为减低本集团投资项目（包括铁矿项目）面对人民币波动带来的货币风险，本集团签订人民币累计目标可赎回远期合约”。根据国际通行会计准则处理办法，“按仍在生效的杠杆式外汇合约之相关银行于最后实际可行日期所提供的报价，并参考于最后实际可行日期香港上午10点之汇率，包括澳元：美元＝；欧元：美元＝；美元：人民币＝6:84，仍在生效的杠杆式外汇合约按公平价定值之亏损为港币147亿元（该公平价定值亏损）”。关于铁矿石项目，公告称：“本集团现时预计铁矿项目至2010年之资本开支对澳元的需求为16亿澳元。此外，该项目（预计项目为期25年）于完全营运的每年度营运开支估计最少需要10亿澳元。于仍在生效之澳元累计目标可赎回远期合约、每日累计澳元远期合约及双货币累计目标可赎回远期合约下（假设澳元为较疲弱之货币），本集团须接取之最高总金额为944000万澳元”。公告中，对签署的杠杆式远期外汇合约进行了较详细的描述：“本集团持有仍在生效之澳元累计目标可赎回远期合约及每日累计澳元远期合约。澳元累计目标可赎回远期合约及每日累计澳元远期合约与澳元兑美元之汇率挂钩，比对美元总额以澳元作交收。本集团于所有澳元累计目标可赎回远期合约下须接收之最高金额为905000万澳元，分每月接收，为期至2010年10月。于每日累计澳元远期合约下须接收之最高金额为10330万澳元，分每月接收，为期至2009年9月。仍在生效之澳元杠杆式外汇合约之加权平均价为澳元：美元＝。于仍在生效之澳元累计目标可赎回远期合约下尚余之最高利润总额为5150万美元。每份澳元累计目标可赎回远期合约当达到其规定本公司可收取的最高利润时（幅度介于150万美元至700万美元之间）便须终止（意思是自动终止继续分期交付澳元予本集团之责任），唯亏损则并无类似终止之机制”。
中信泰富的公告中有几个蹊跷之处。
首先，澳洲铁矿项目总计需要26亿澳元，但是，杠杆式远期外汇合约的签约值却高达94亿澳元，这明显存在巨大的偏差。偏差如此之大，无法解释。
第三节 历史惊人的相似：杀死中航油的幕后元…
2008年中信泰富、中国B航空公司和中国某海洋运输公司被高盛等跨国金融机构欺诈而遭受巨额亏损，这并不是中资企业的第一次。实际上，2004年中航油（新加坡）的破产重组也是因为在衍生品交易上被欺诈而遭受巨额亏损。更让人震惊的是，中航油破产的幕后黑手不是别人，正是高盛！
高盛如何杀死中航油
中航油事件简介
根据媒体报道，2005年，新加坡上市的中航油（Chin vition Oil，CNOSI）在石油衍生品交易损失约55亿美元（按当时汇率折算合人民币45亿元）后，向当地法院申请召开债权人大会，以重组债务，而其股票已遭新交所停牌，总裁陈久霖的职位也被暂停。
曾经的国企跨国经营的楷模
中航油成立于1993年，由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。公司成立之初，经营十分困难，一度濒临破产，后在总裁陈久霖的带领下，一举扭亏为盈，从单一的进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务，并于2001年在新加坡交易所主板上市，成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。
经过一系列扩张运作后，公司已成功地从一个贸易型企业发展成工贸结合的实体企业，实力大为增加。短短几年间，其净资产增长了700多倍，股价也是一路上扬，市值增长了4倍，一时成为资本市场的明星。
据新交所网站的介绍，当时公司几乎100％垄断中国进口航油业务，同时公司还向下游整合，对相关的运营设施、基础设施和下游企业进行投资。通过一系列的海外收购活动，中航油的市场区域已扩大到东盟、远东和美国等地。
2003年，《求是》杂志曾发表调查报告，盛赞中航油是中国企业走出去战略棋盘上的过河尖兵，报告称，公司的成功并无特殊的背景和机遇，完全是靠自己艰苦奋斗取得的。同时，国资委也表示，中航油是国有企业走出国门、实施跨国经营的一个成功典范。
公司经营的成功为其赢来了一连串声誉，新加坡国立大学将其作为MB的教学案例，2002年公司被新交所评为“最具透明度的上市公司”奖，并且是唯一入选的中资公司。公司总裁陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”，陈久霖还曾入选“北大杰出校友”名录。
跟高盛进行石油衍生品交易后被杀
据悉，中航油是从2001年开始参与石油衍生商品交易的，除了对冲风险之外，公司也开展自己的交易活动。
2003年10月以来，国际原油价格猛涨，导致公司必须为跟高盛签订的未平仓的衍生品仓位注入数额巨大的保证金。由于无法为一些投资性质的交易补仓，公司被迫在亏损的情况下结束部分仓位。从2003年10月26日至公司被停牌，公司累计亏损了大约39亿美元，而直至停牌时还正在结束其他的仓位，可能还会导致大约
16亿美元的亏损。
被迫进行债务重组
陷入财务危机后，中航油的母公司中国航空油料集团应中航油新加坡公司的要求，为其提供了大约1亿美元的贷款。“公司已将这笔钱用来补仓和偿还部分亏损。但高盛等交易对手坚持要求公司付款，董事会认为目前的资金流量难以应付债务需求，无法继续日常业务运作，因而决定向新加坡法院申请重组债务。当地高等法院已同意其请求并将择日召开债权人会议，进行重组谈判。”
第二章 “毒”霸天下：高盛欺诈中国企业手法…
从2004年的中航油到2008年的B航空公司和S航空公司，从财务顾问到交易对手，几乎有中国企业折戟的地方，就能发现高盛的身影。那么，高盛到底是如何“猎杀”中国的企业的呢？采用了什么样的手法？下面，我们就通过真实的案例进行详细的解剖和深入的分析。
第一节金融鸦片：高盛与？中国航空公司的合约…
从2003年开始，S航空公司开始同高盛进行石油的衍生产品交易，主要目的是对冲因石油价格上涨而导致的公司航空燃料购买成本的增加，即所谓的套期保值。
最开始的交易有这么两个特点：交易量比较小和产品简单。最初使用的工具就是简单的期权和。简单的互换，没有复合期权等复杂的工具。合约的交易量也比较小，一个月一万桶左右。这个阶段可以看做是企业的摸索阶段。从2003年到2005年，交易量一直保持比较小的状态。所做的交易基本也符合石油套期保值的要求。
从2005年开始，S航空公司通过衍生品进行石油套期保值的交易量有所放大，不过增加的幅度不是很大。但是，从2008年6月开始，S航空公司签订的石油衍生品合约的交易量急剧放大，从每年的几十万桶激增到每年上千万桶。就在这些合约签订后不到3个月的时间里，石油价格从147美元迅速下跌，最低到33美元。中国的航空公司遭受了巨大的损失，亏损总额合计超过130亿元人民币。
这里面有几个问题让人迷惑。
第一个问题，为什么恰恰在石油价格暴跌前，中国的航空公司突然增加了看多的交易量，从每年几十万桶暴增几十倍到几千万桶？是巧合吗？是偶然吗？还是被高盛等交易对手精确打击？
第二个问题，这些衍生产品合约究竟是什么样的产品？结构是什么？风险收益特征是什么？也就是说，这些衍生产品合约的可能收益有多大、潜在的风险和损失有多大？哪些人使用过这些产品？哪些国家有这些产品？
第三个问题，这些合约是从哪里来的？也就是说，是谁设计了这些合约？中国的航空公司还是高盛等跨国金融机构？谁推销的这些产品？这些产品在其他的国家和市场是如何监管的？
下面，我们通过对高盛等金融机构卖给中国航空公司的产品进行深入的解析，来回答这几个问题。因为这些产品的合约文本都是英文的，而且充满了专业术语和法律条款，对普通的读者来说，搞清这些专业名词和法律条款比较困难，也没有必要。所以，我在这里只分析这些产品的基本结构和风险收益特征，并揭露其欺诈的本质。
航空公司和高盛的合约分析
高盛卖给中国航空公司的衍生品合约有两大类：TRN和Extendible 3-Wys。TRN的全名叫Trget ccrue Redemption Note, 中文翻译为目标累计赎回合约；Extendible 3-Wys的中文翻译为展期三项式。这两类合约都是非常少见、非常复杂的多种衍生产品的组合，是专门为中国公司定制的。这两个产品没有套期保值功能，没有投资价值，在美国和欧洲市场是违法的产品，是纯粹的欺诈性金融工具，是陷阱。下面，我们对这两个产品分别进行详细的分析。
目标累计赎回合约
这是中国航空公司同国际投行签订的目标累计赎回合约的基本结构
合约类型：TRN
每月交易量： 5万桶
合约期限： 36个月
敲出条件： 累计赢利150万美元
看涨期权执行价： 100美元/桶
看跌期权执行价： 70美元/桶
杠杆比率： 2
油价现价（CL1）：1255美元/桶
这是一个为期3年的合约。签约的时间是2008年7月末，当时的石油价格是1255美元。石油的价格是在2008年7月11日达到历史高点147美元，然后开始下跌。
合约的主要内容是这样：国际投行对航空公司说，可以打8折让航空公司买石油，即以100美元/桶的价格每个月购买5万桶石油，而当时的石油价格是1255美元/桶。这听起来很美好，简直就像天上掉下馅饼。问题是，这个馅饼掺了“毒药”。
第二节 静脉注射毒品：高盛与深南电合约的定…
2008年12月，上市公司“深南电”跟高盛的全资子公司“杰润”的石油衍生品协议戏剧性地提前终止。虽然可能还会有后续的法律纠纷，毕竟暂时避免了每月几百万美元的损失，让关心深南电的人松了一口气。但是，痛定思痛，人们不禁要问,为什么深南电会在五年之后重蹈中航油的覆辙？为什么高盛能在同一个陷阱里两次猎杀我们的国有控股企业呢？下面，我们就通过对深南电同高盛签订的两份协议进行分析来解释我们的企业是如何走入深渊的。
2008年3月12日，深南电与杰润公司签订了16572396710211 和16572396810211号合约的确认书，其主要内容如下：
1第一份确认书：有效期为2008年3月3日—12月31日，由三个期权合约构成。当浮动价（每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于635美元/桶时，公司每月可获30万美元的收益（20万桶×15美元/桶）；浮动价低于635美元/桶，高于62美元 /桶时，公司每月可得（浮动价－62美元/桶）×20万桶的收益；浮动价低于62美元/桶时，公司每月需向杰润公司支付与（62美元/桶－浮动价）×40 万桶等额的美元。
2第二份确认书：有效期为2009年1月1日—2010年10月31日，也由三个期权合约构成，杰润公司在2008年12月30日下午6点前，有是否执行的选择权。当浮动价高于665美元/桶时，公司每月可获34万美元的收益（20万桶×17美元/桶）；浮动价高于648美元/桶，低于665美元 /桶时，公司每月可获（浮动价－648美元/桶）×20万桶的收益；浮动价低于645美元/桶时，公司每月需要向杰润公司支付与（645美元/桶－ 浮动价）×40万桶等额的美元。
事件曝光后，媒体和一些专家抨击深南电的交易不是套期保值，而是赌博，称这两份协议为对赌协议。虽然对于一个以发电为主业的上市公司来说，参与赌博已经是一个巨大的、不容原谅的错误，但仅就这两份协议来说，称为赌博已经是将其美化了，因为更准确地来说，这两份协议是深南电的“死亡协议”。
我们知道，赌博是说双方都有赢的可能，公平的赌博是双方的输赢概率是相等的、赌注也是相等的；不公平的赌博通常是一方赢的概率大一些或者赢的金额高一些。而对深南电来说，同高盛签订的合约却是只有输，没有赢。换句话说，石油价格上涨，深南电一无所获；而石油价格下跌，深南电将会巨亏。因此，这不是赌博，这是送死！
下面我们就详细分析这两份协议，说明为什么这不是赌博而是“送死”。
深南电与高盛一共签了两份协议。第一份协议很简单，就是如果石油价格高于62美元/桶，深南电获利，反之，高盛获利。对深南电来说，赢利最多不超过300万美元；对高盛来说，赢利最多可达数千万美元。用金融专业语言来说，就是在2008年3 月到2008年12月期间，深南电每月送给高盛一个看跌期权，作为对价，高盛每月送给深南电一个看涨期权。这实际上就是一个期权互换协议。通过测算，这两个期权的价值基本相等，因此，这个期权互换的价值为零，双方也没有付给对方任何费用，因此，合约是公平的。
第二份协议就完全不一样了。这份协议规定高盛有权在2008年12月30日决定是否激活同第一份协议类似的另外一份期权互换合约。这份期权互换同第一份期权互换表面上看基本类似，但是实际上完全不同，主要体现在以下几个方面。
第三节 阿Q正传：中国“富豪” 香港“破财…
2008年，数以千计的大陆“富豪”在香港股票市场上遭受了巨额损失。根据媒体的报道，这些“富豪”投资者绝大部分都没有衍生工具投资经验，不是金融从业人员。很多人就是仅凭跨国金融机构客户经理的一个电话，就稀里糊涂购买了推荐的产品。第二天一觉醒来，发现自己在银行里的钱都没有了。更有甚者，不但钱没有了，还被告知自己欠银行一大笔债。
下面是中国新闻网杨正莲的报道（摘要）：
2007年 6月21日，北京律师赖建平遇到了来自香港的张宁，张的身份是荷兰银行香港分行私人银行职员，赖建平一个朋友的朋友。荷兰银行是亚洲地区率先拓展境外金融服务的外商银行之一，1903年首次进入中国设立分行，曾经连续两年被《商业周刊》评选为外商银行第一名。
这是他们的第一次会面。地点选在北京的一家酒楼。席间，张宁建议赖建平到香港进行证券投资，“私人银行就是为有钱人理财，为有钱人服务的”，并声称要为赖建平担任投资顾问、承诺提供优质VIP私人银行服务、使资产增值保值，承诺“保底收益20％以上”，同时宣称，香港市场如何规范、法治，股票如何便宜、有投资价值。
张宁劝说赖建平夫妇在荷兰银行香港分行开户交易，并当场准备了一套英文文件。
“出于对朋友的朋友的信任，出于对香港法治的信心，出于对荷兰银行的信任，出于正常人通常的行为方式，我们对她的介绍、承诺深信不疑，饭后按照张宁的事先特别准备签署了全套空白文件。”赖建平说，细心的张宁在每一需要签字之处都用铅笔做上了记号，并贴上小黄条，“一百多页专业性很强的英文文件我们不懂，张宁告诉我们均为银行开户时要求的例行日常性文件，没有什么特别之处。”
“签署文件过程中，张宁未向我们做过任何解释、提示。”赖建平说，凡涉及填空、选择内容之处，概由张宁事后单方面在未得到授权、未征求意见的情况下擅自处理，张宁将文件带回香港供银行签署。
赖建平当时没有意识到，这种信任和疏忽却为日后埋下了隐患。比如，张宁帮他们在“是否为专业投资者”的选择项下选择了“是”，直接的后果就是，〖KG*6〗荷兰银行据此向赖建平销售高风险的结构产品KOD，也正是这个“赚钱有限、损失无限”的金融衍生品，使其血本无归。
赖建平并没有立即进行实际投资。2007年 7月的一天，赖建平突然接到张宁的电话，“说她在北京，希望见我们，她想给我们详细讲讲港股投资问题，她还希望我带些亲戚朋友一起听听。”
“了解了解总没有坏处，投不投资无所谓。” 赖建平视其为上宾，请张宁吃饭，“还叫了几个朋友听她讲课。” 张宁对于港股投资价值和投资时机的介绍让赖建平开始动心了，“打折买股票，同样是10块钱的股票在香港只需要8块5，你说要不要买？”
当天张宁用三个多小时说明“打折买股票的好处、利益”，结论是：“一、短期如果股票升值超过58％则直接卖股票占优势，但是在该情况下可以很快结束合同，进行下一轮合同 （可以更充分利用资金，多次获利）；二、打折购买合同在股价下跌情况下提供保险；三、如果股票平稳不动时，直接购买股票有灵活性 （可以随时买，不受每月限制）；四、打折扣购买合同可以延缓付款（现金可以增加，至少有存款利息），资金充分利用”。
第四节 没有吸毒？中国企业航运指数合约巨亏…
自某海洋运输公司在2008年年报中公布该公司干散子公司持有的远期运费协议期内产生40多亿元浮亏以后，引起了业内和监管机构的高度关注。一时间，有关某海洋运输公司FF交易是套保还是投机的话题，成为了关注的焦点。
某海洋运输公司于2009年5月初, 发表了对于2008年年报的补充说明公告。在这份公告中有一半以上的篇幅，都是关于远期运费协议（FF）的交易以及其会计处理方法的说明。公告强调，某海洋运输公司在FF上的亏损，并非由于投机所致，而是正常的套期保值交易。
无独有偶，航运指数的大涨发生在高盛等国际金融机构进入这个市场之后。而高盛这些金融机构已经成为航运指数市场的主要参与者，也是像某海洋运输公司这样的远洋运输公司的交易对手。
我仔细研究之后发现，某海洋运输公司的解释和说明不但不支持其声称的套期保值，相反，反倒让人更怀疑这些交易是投机行为。
下面，我们首先对相关航运知识做一下简介，对FF如何实现套期保值功能作一个分析，然后结合某海洋运输公司的年报和公告论证为什么某海洋运输公司的FF交易不是套期保值。
在某海洋运输公司的补充说明公告中，一直试图通过在CO和FF的运营天数之间建立匹配关系，来说明FF合约的套期保值特性。要判断这种逻辑的真伪，我们首先需要了解CO和FF。
1 包运租船合约（CO）
包运租船合约（Contrct of ffreightment，CO）是船东（ship-owner）与货主（chrterer）签订的一种租船合约。约定船东用自己的船，按事先约定的时间，以约定的价格，将货主的货物运送到指定的地点的租船协议。CO作为一种只确定承运货物的数量及完成期限，不具体规定航次数和船舶艘数的一种租船方式，有利于航运公司调配船舶，从而更加经济,也有利于航运公司和货主之间开展较为长期的合作，在运费价格波动比较大的情况下，减少货主经营的不确定性。
CO已经成为国内大型钢铁公司和煤炭公司最为常用的一种租船方式。宝钢2009年70％以上的铁矿石是通过CO合约完成航运的。
一般CO为长期（1年或以上）合约，而且运价是定好的。因此在CO合约的执行过程中，靠租船来执行CO的运输公司面临运费价格波动的风险。
2 远期运费协议（FF）
航运业的风险性，不仅在于船舶航行安全的风险因素，更体现在航运市场运费价格的波动性给参与者带来了巨大的经营风险。这一点在干散货航运市场尤为突出，由于干散货运输属于不定期船舶运输，加之市场集中度较高，对于供求关系的变化非常敏感。
反映干散货运费市场行情的权威指数，就是近期被高度关注的波罗的海干散货指数。BDI指数是对主要航线的即期运费（spot freight）加权计算而成，集中反映了全球干散货航运业供求关系的变化。
BDI指数在2008年走出了最富戏剧性的曲线，在上半年创出11793点的历史新高以后,经过下半年的一路重挫，最终报出774点的2008年收盘价，与7个月之前的历史最高点相差了11000点，跌幅超过90％。
面对周期性强、波动频繁的即期市场，远期运费协议（FF）应运而生。远期运费协议（Forwrd Freight greement, FF）是以航运运费为标的物的远期协议。FF与BDI的关系类似于股指期货和股指的关系，在FF交易中，买卖双方达成一种远期运费协议，协议规定了具体的航线、价格、数量、交割日期、交割价格计算方法等。在交割日期时，双方收取或支付到期市场价格（依据BDI指数进行计算）与合同约定价格的运费差额。若合同价格大于交割价格，买方支付运费差额现金给卖方，反之亦然。
第五节 穷则思变：海升果汁的自我救赎（1）
2008年，除了中国B航空公司、S航空公司、某海洋运输公司等大型企业在衍生品交易上发生亏损之外，还有一家民营企业：中国海升果汁。海升果汁也和中信泰富一样在汇率衍生品上蒙受了非常大的损失，也险些破产倒闭。
同央企和国企形成鲜明对照的是，海升果汁没有否认，没有掩饰，没有狡辩，没有置之不理，而是奋起反击，用法律来保护自己。海升果汁的绝地反击，成功地实现了“置之死地而后生”，也为其他中国企业争了一口气：不是所有的中国企业都是“孬种”，不是所有的中国企业都是“没有男子汉气概——越看越像老太太”。
海升果汁的案例并没有引起人们的关注，也没有受到媒体的广泛报道。原因可能有两个，一个是因为海升果汁是一家生产果汁的小型企业，不是关系国计民生的命脉性企业；另外一个原因是他是一家民营企业，地处偏远，在外汇衍生品亏损事件之前，很少有人知道这家企业。而在这个信息爆炸的时代，关于海升果汁的报道很快就被淹没在信息的海洋中，没有引起人们的关注。
但是，海升果汁的案例却有着非常重要的价值。主要体现在三个方面。第一，海升果汁是在2008年因衍生品遭受亏损的企业中第一家采取诉讼行动的中国企业。第二，海升果汁在英国和中国同时进行了诉讼。第三，海升果汁最后没有失败。这使得海升果汁的案例对中国的其他企业有很强的参考价值，对中国的金融行业而言，有很强的研究价值。下面，我们就对海升果汁的案例进行分析和研究。
海升果汁衍生品亏损事件过程
根据海升果汁自己网站的介绍，“海升集团是国内具领导地位的浓缩苹果汁生产及出口商之一。自1996年起，本集团主要从事浓缩果汁及浓缩果汁相关产品的生产及销售，主要产品包括浓缩苹果清汁、脱色脱酸浓缩苹果汁、浓缩苹果汁相关产品苹果香精。自2004年8月起，本集团亦开始从事浓缩梨清汁的生产和销售。公司95％以上产品出口远销至近30个国家和地区，主要包括美国、加拿大、德国、法国、澳洲、俄罗斯和日本等。自2004年以来，本集团产品出口量持续稳居国内同行业第一位。”
〖,BP#〗〖HJ*5〗
2009年4月14日，海升果汁发布了“外汇掉期合约的可能亏损及诉讼”的公告，公告称：
本公司董事会（“董事会”）谨此知会本公司股东（“股东”）及潜在投资者,本集团与本集团于二零零八年七月及八月分别订立的若干外汇掉期合约（“该等合约”）的对手方（“对手方”）及在编制及订立该等合约时担任本集团评级顾问的对手方的一间同系附属公司（“评级顾问”）发生争议。根据被告于二零零九年四月十日计算的合同市值,争议所涉及本公布由中国海升果汁控股有限公司及其附属公司根据上市规则第1309（1）条作出。
董事会谨此知会股东及潜在投资者,本集团与被告就该等合约发生争议,该等合约乃本集团与被告之一于二零零八年七月及八月分别订立。根据被告于二零零九年四月十日计算的合同市值,争议所涉及的估计金额约为人民币138百万元。本集团已于二零零九年四月二日根据《中国民法通则》就有关争议于中国陕西省西安市中级人民法院对被告提起法律诉讼。
目前法律诉讼尚未获裁决,且法律诉讼之财务影响于本公布之日尚无法确定。本集团将根据上市规则进一步刊发公布,以就有关进展知会股东。订立外汇掉期合约的理由
第五节 穷则思变：海升果汁的自我救赎（2）
本集团主要从事浓缩果汁及浓缩果汁相关产品的生产及销售。本集团产品的市场高度分散，主要包括北美、欧洲、俄罗斯、南非、澳洲及亚洲。美元是本集团出口销售的主要结算货币。
本集团的功能货币人民币兑美元近年来持续升值。如果人民币兑美元进一步升值,日后兑换从本集团国外客户获得的美元列值贸易应收账款而获得的人民币金额将受到影响。
于二零零八年六月,评级顾问向本集团推荐该等合约,并向本集团表示,该等合约可作为本集团美元计值贸易应收账款之对冲,从而降低人民币兑美元价值波动之风险。为进行风险对冲,本集团分别于二零零八年七月及八月与对手方签订该等合约。
于签订该等合约时,本集团认为该等合约将有助于本集团在该等合约指定期间内维持稳定的人民币兑美元汇率,并降低因未来人民币兑美元出现升值而产生的外汇亏损。
根据该等合约,本集团有责任分别按人民币6828元兑100美元及人民币68555元兑100美元之合约固定汇率,每月与对手方进行交易,将500万美元及300万美元兑换为人民币,直至二零一三年止。于该等合约开始六个月后,对手方有权选择于任一月份终止该等合约。
于二零零八年十月十七日,该等合约根据评级顾问之建议进行重新订立。于重新订立该等合约后,本集团将美元兑换为人民币之责任变更为,分别于二零零八年九月十日至二零一零年八月十日，二零一零年九月十日至二零一二年八月十日及二零一二年九月十日至二零一三年八月十日期间,按人民币685元兑100美元、人民币678元兑100美元及人民币 677元兑100美元之合约固定汇率,每月将800万美元兑换为人民币。本集团有权选择终止该等合约,向对手方支付之终止付款上限为38百万美元。本集团选择终止该等合约之权利于二零零九年四月十日届满。
2009年4月21日，海升果汁又发表了公告：
“董事会谨此知会股东及潜在( 中国企业当直面金融欺诈：起诉高盛 http://www.xlawen.org/kan/3202/ )
第一节 拯救中国航空公司：美国金融海啸，中…
2009年2月13日清晨5点，一辆奥迪轿车从北京北三环牡丹园出发。此时北三环上的车辆屈指可数，车以80公里/小时的速度向东三环开去。我坐在车上，看着窗外的高楼、灯光和繁华的城市，脑子里想：这么繁华的城市需要多少的石油及其他能源来支撑和维系。我打开手机上的彭博，查看最新的石油价格。此时，万里之外的纽约商品交易所里石油的价格仍在下跌，已经从半年前的147美元/桶跌到了33美元/桶。这对中国来说，是一个好消息。作为世界上第二大石油消费国、石油消费增长率最快和大部分石油都依靠进口的国家，石油价格对中国的经济发展来说太重要了。但是，此刻的石油价格下跌并没有让我感到轻松和高兴，相反，更多的是沉重和压力。因为很多中国的企业非但没有因石油价格下跌而受益，相反却因石油价格的下跌而在死亡线边缘挣扎。这其中就包括中国S航空公司。
车很快驶进了东三环附近的一个小区的地下车库。几分钟后，一名面带睡意，但穿着整齐的西服革履的男子从电梯出来，上了我们的车。车子开出车库，上东三环向首都机场开去。
刚上车的是中国投资证券的总裁杨总，我们二人将乘第一班飞往上海的早班飞机，受中国S航空公司刘董事长之邀，前往中国S航空公司，参加一项行动计划：拯救大兵S航空公司，和S航空公司的高层商讨如何处理其62亿元人民币石油交易的亏损。
此时，在西伯利亚的上空，一架S航空公司的波音747飞机正在飞往上海。飞机上坐着一位乘客，美国康奈尔大学金融学教授黄明，他将在几小时后到达上海，参加由S航空公司董事长召开的关于拯救大兵S航空公司的会议。
黄明是一位著名的学者，研究领域包括衍生产品定价和行为金融学。1980年，他以湖北理科状元考入北大物理系。四年后，通过李政道的CUSPE项目，进入当时物理学研究的最好的机构之一康奈尔大学物理系攻读博士。五年后，他又进入斯坦福大学商学院攻读金融博士，师从著名的学者Drrell Duffie。1995年博士毕业后，美国前十名大学的商学院都向他伸出橄榄枝。最后他选择了芝加哥大学商学院。1996年，商业周刊将他列为封面人物。2007年，我受聘中国投资证券组建金融衍生品部，我随即邀请黄明教授做顾问，黄明教授欣然接受。他在衍生品定价模型的开发上提供了很多理论上的指导和支持，帮助我建立了一个强大的金融衍生品团队。
拯救大兵S航空公司计划是S航空公司新任掌门刘董事长主导的。一个月前，他刚刚从中国G航空公司的掌门人任上临危受命，接掌中国S航空公司。
然而，他接收的是一个巨额亏损、气息奄奄的企业。S航空公司2008年亏损139亿元，其中，通过金融衍生品进行的石油套期保值业务亏损62亿元，公司2008年末的净资产为负的116亿元。如果没有国家的支持，S航空公司早就破产倒闭了。虽然国家注资70亿元，暂时得以喘息，但仍然无法摆脱被上海证券交易所ST的处理。更严重的是，这些衍生品合约每月都有数千万美元的赔付，加之金融危机导致全球商贸活动的减少所导致的客运和货运收入的降低，S航空公司的现金流压力非常大，经营已经陷入困境。如果能够对现有的衍生品合约进行有效处理，减少赔付，削减损失，那将对S航空公司的起死回生起关键作用。在2009年初，另外一家大型航空公司，B航空公司已经跟交易对手重组了部分合约。重组之后，损失非但没有缩小，相反，却变大了。而且，又付给对手一笔重组费。S航空公司的合约重组也面临同样的风险，搞不好的话，跟B航空公司一样，亏损没减少，反倒增加了。
第二节 巨额亏损的真相：“套期保值”原是“…
2008年，大批的央企、地方国企、民企和个人投资者在股票、外汇和大宗商品上遭受了巨额亏损。亏损额之大、涉及面之广和受害者之多都是空前的。但是，亏损的原因、过程和在问题爆发后的应对上却迷雾重重，充满了让人不解的问题、矛盾。受害者言辞含混，高盛等跨国金融机构则默不作声。媒体的报道经常相互冲突，自相矛盾。一会儿是企业同高盛对赌导致巨额亏损，一会儿是百年一遇的金融危机导致企业亏损。那么事实的真相到底是什么呢？下面，我们用中信泰富、中国B航空公司、中国S航空公司、中国某海洋运输公司以及ccumultor的案例来深入分析这些亏损背后的真正原因。
中信泰富：蹊跷的合约，自杀还是他杀？
2008年10月20日，中信泰富发布公告，称公司在外汇远期杠杆式合约的交易中，亏损147亿元港币。震惊了香港、震惊了北京，也震惊了世界。那么，是什么原因导致了如此巨大的亏损？
根据中信泰富发布的公告，“本集团为了减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险，签订不同的杠杆式外汇买卖合约，包括累计目标可赎回远期合约，以取得澳元及欧元。 另外，为减低本集团投资项目（包括铁矿项目）面对人民币波动带来的货币风险，本集团签订人民币累计目标可赎回远期合约”。根据国际通行会计准则处理办法，“按仍在生效的杠杆式外汇合约之相关银行于最后实际可行日期所提供的报价，并参考于最后实际可行日期香港上午10点之汇率，包括澳元：美元＝；欧元：美元＝；美元：人民币＝6:84，仍在生效的杠杆式外汇合约按公平价定值之亏损为港币147亿元（该公平价定值亏损）”。关于铁矿石项目，公告称：“本集团现时预计铁矿项目至2010年之资本开支对澳元的需求为16亿澳元。此外，该项目（预计项目为期25年）于完全营运的每年度营运开支估计最少需要10亿澳元。于仍在生效之澳元累计目标可赎回远期合约、每日累计澳元远期合约及双货币累计目标可赎回远期合约下（假设澳元为较疲弱之货币），本集团须接取之最高总金额为944000万澳元”。公告中，对签署的杠杆式远期外汇合约进行了较详细的描述：“本集团持有仍在生效之澳元累计目标可赎回远期合约及每日累计澳元远期合约。澳元累计目标可赎回远期合约及每日累计澳元远期合约与澳元兑美元之汇率挂钩，比对美元总额以澳元作交收。本集团于所有澳元累计目标可赎回远期合约下须接收之最高金额为905000万澳元，分每月接收，为期至2010年10月。于每日累计澳元远期合约下须接收之最高金额为10330万澳元，分每月接收，为期至2009年9月。仍在生效之澳元杠杆式外汇合约之加权平均价为澳元：美元＝。于仍在生效之澳元累计目标可赎回远期合约下尚余之最高利润总额为5150万美元。每份澳元累计目标可赎回远期合约当达到其规定本公司可收取的最高利润时（幅度介于150万美元至700万美元之间）便须终止（意思是自动终止继续分期交付澳元予本集团之责任），唯亏损则并无类似终止之机制”。
中信泰富的公告中有几个蹊跷之处。
首先，澳洲铁矿项目总计需要26亿澳元，但是，杠杆式远期外汇合约的签约值却高达94亿澳元，这明显存在巨大的偏差。偏差如此之大，无法解释。
第三节 历史惊人的相似：杀死中航油的幕后元…
2008年中信泰富、中国B航空公司和中国某海洋运输公司被高盛等跨国金融机构欺诈而遭受巨额亏损，这并不是中资企业的第一次。实际上，2004年中航油（新加坡）的破产重组也是因为在衍生品交易上被欺诈而遭受巨额亏损。更让人震惊的是，中航油破产的幕后黑手不是别人，正是高盛！
高盛如何杀死中航油
中航油事件简介
根据媒体报道，2005年，新加坡上市的中航油（Chin vition Oil，CNOSI）在石油衍生品交易损失约55亿美元（按当时汇率折算合人民币45亿元）后，向当地法院申请召开债权人大会，以重组债务，而其股票已遭新交所停牌，总裁陈久霖的职位也被暂停。
曾经的国企跨国经营的楷模
中航油成立于1993年，由中央直属大型国企中国航空油料控股公司控股，总部和注册地均位于新加坡。公司成立之初，经营十分困难，一度濒临破产，后在总裁陈久霖的带领下，一举扭亏为盈，从单一的进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务，并于2001年在新加坡交易所主板上市，成为中国首家利用海外自有资产在国外上市的中资企业。
经过一系列扩张运作后，公司已成功地从一个贸易型企业发展成工贸结合的实体企业，实力大为增加。短短几年间，其净资产增长了700多倍，股价也是一路上扬，市值增长了4倍，一时成为资本市场的明星。
据新交所网站的介绍，当时公司几乎100％垄断中国进口航油业务，同时公司还向下游整合，对相关的运营设施、基础设施和下游企业进行投资。通过一系列的海外收购活动，中航油的市场区域已扩大到东盟、远东和美国等地。
2003年，《求是》杂志曾发表调查报告，盛赞中航油是中国企业走出去战略棋盘上的过河尖兵，报告称，公司的成功并无特殊的背景和机遇，完全是靠自己艰苦奋斗取得的。同时，国资委也表示，中航油是国有企业走出国门、实施跨国经营的一个成功典范。
公司经营的成功为其赢来了一连串声誉，新加坡国立大学将其作为MB的教学案例，2002年公司被新交所评为“最具透明度的上市公司”奖，并且是唯一入选的中资公司。公司总裁陈久霖被《世界经济论坛》评选为“亚洲经济新领袖”，陈久霖还曾入选“北大杰出校友”名录。
跟高盛进行石油衍生品交易后被杀
据悉，中航油是从2001年开始参与石油衍生商品交易的，除了对冲风险之外，公司也开展自己的交易活动。
2003年10月以来，国际原油价格猛涨，导致公司必须为跟高盛签订的未平仓的衍生品仓位注入数额巨大的保证金。由于无法为一些投资性质的交易补仓，公司被迫在亏损的情况下结束部分仓位。从2003年10月26日至公司被停牌，公司累计亏损了大约39亿美元，而直至停牌时还正在结束其他的仓位，可能还会导致大约
16亿美元的亏损。
被迫进行债务重组
陷入财务危机后，中航油的母公司中国航空油料集团应中航油新加坡公司的要求，为其提供了大约1亿美元的贷款。“公司已将这笔钱用来补仓和偿还部分亏损。但高盛等交易对手坚持要求公司付款，董事会认为目前的资金流量难以应付债务需求，无法继续日常业务运作，因而决定向新加坡法院申请重组债务。当地高等法院已同意其请求并将择日召开债权人会议，进行重组谈判。”
第二章 “毒”霸天下：高盛欺诈中国企业手法…
从2004年的中航油到2008年的B航空公司和S航空公司，从财务顾问到交易对手，几乎有中国企业折戟的地方，就能发现高盛的身影。那么，高盛到底是如何“猎杀”中国的企业的呢？采用了什么样的手法？下面，我们就通过真实的案例进行详细的解剖和深入的分析。
第一节金融鸦片：高盛与？中国航空公司的合约…
从2003年开始，S航空公司开始同高盛进行石油的衍生产品交易，主要目的是对冲因石油价格上涨而导致的公司航空燃料购买成本的增加，即所谓的套期保值。
最开始的交易有这么两个特点：交易量比较小和产品简单。最初使用的工具就是简单的期权和。简单的互换，没有复合期权等复杂的工具。合约的交易量也比较小，一个月一万桶左右。这个阶段可以看做是企业的摸索阶段。从2003年到2005年，交易量一直保持比较小的状态。所做的交易基本也符合石油套期保值的要求。
从2005年开始，S航空公司通过衍生品进行石油套期保值的交易量有所放大，不过增加的幅度不是很大。但是，从2008年6月开始，S航空公司签订的石油衍生品合约的交易量急剧放大，从每年的几十万桶激增到每年上千万桶。就在这些合约签订后不到3个月的时间里，石油价格从147美元迅速下跌，最低到33美元。中国的航空公司遭受了巨大的损失，亏损总额合计超过130亿元人民币。
这里面有几个问题让人迷惑。
第一个问题，为什么恰恰在石油价格暴跌前，中国的航空公司突然增加了看多的交易量，从每年几十万桶暴增几十倍到几千万桶？是巧合吗？是偶然吗？还是被高盛等交易对手精确打击？
第二个问题，这些衍生产品合约究竟是什么样的产品？结构是什么？风险收益特征是什么？也就是说，这些衍生产品合约的可能收益有多大、潜在的风险和损失有多大？哪些人使用过这些产品？哪些国家有这些产品？
第三个问题，这些合约是从哪里来的？也就是说，是谁设计了这些合约？中国的航空公司还是高盛等跨国金融机构？谁推销的这些产品？这些产品在其他的国家和市场是如何监管的？
下面，我们通过对高盛等金融机构卖给中国航空公司的产品进行深入的解析，来回答这几个问题。因为这些产品的合约文本都是英文的，而且充满了专业术语和法律条款，对普通的读者来说，搞清这些专业名词和法律条款比较困难，也没有必要。所以，我在这里只分析这些产品的基本结构和风险收益特征，并揭露其欺诈的本质。
航空公司和高盛的合约分析
高盛卖给中国航空公司的衍生品合约有两大类：TRN和Extendible 3-Wys。TRN的全名叫Trget ccrue Redemption Note, 中文翻译为目标累计赎回合约；Extendible 3-Wys的中文翻译为展期三项式。这两类合约都是非常少见、非常复杂的多种衍生产品的组合，是专门为中国公司定制的。这两个产品没有套期保值功能，没有投资价值，在美国和欧洲市场是违法的产品，是纯粹的欺诈性金融工具，是陷阱。下面，我们对这两个产品分别进行详细的分析。
目标累计赎回合约
这是中国航空公司同国际投行签订的目标累计赎回合约的基本结构
合约类型：TRN
每月交易量： 5万桶
合约期限： 36个月
敲出条件： 累计赢利150万美元
看涨期权执行价： 100美元/桶
看跌期权执行价： 70美元/桶
杠杆比率： 2
油价现价（CL1）：1255美元/桶
这是一个为期3年的合约。签约的时间是2008年7月末，当时的石油价格是1255美元。石油的价格是在2008年7月11日达到历史高点147美元，然后开始下跌。
合约的主要内容是这样：国际投行对航空公司说，可以打8折让航空公司买石油，即以100美元/桶的价格每个月购买5万桶石油，而当时的石油价格是1255美元/桶。这听起来很美好，简直就像天上掉下馅饼。问题是，这个馅饼掺了“毒药”。
第二节 静脉注射毒品：高盛与深南电合约的定…
2008年12月，上市公司“深南电”跟高盛的全资子公司“杰润”的石油衍生品协议戏剧性地提前终止。虽然可能还会有后续的法律纠纷，毕竟暂时避免了每月几百万美元的损失，让关心深南电的人松了一口气。但是，痛定思痛，人们不禁要问,为什么深南电会在五年之后重蹈中航油的覆辙？为什么高盛能在同一个陷阱里两次猎杀我们的国有控股企业呢？下面，我们就通过对深南电同高盛签订的两份协议进行分析来解释我们的企业是如何走入深渊的。
2008年3月12日，深南电与杰润公司签订了16572396710211 和16572396810211号合约的确认书，其主要内容如下：
1第一份确认书：有效期为2008年3月3日—12月31日，由三个期权合约构成。当浮动价（每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于635美元/桶时，公司每月可获30万美元的收益（20万桶×15美元/桶）；浮动价低于635美元/桶，高于62美元 /桶时，公司每月可得（浮动价－62美元/桶）×20万桶的收益；浮动价低于62美元/桶时，公司每月需向杰润公司支付与（62美元/桶－浮动价）×40 万桶等额的美元。
2第二份确认书：有效期为2009年1月1日—2010年10月31日，也由三个期权合约构成，杰润公司在2008年12月30日下午6点前，有是否执行的选择权。当浮动价高于665美元/桶时，公司每月可获34万美元的收益（20万桶×17美元/桶）；浮动价高于648美元/桶，低于665美元 /桶时，公司每月可获（浮动价－648美元/桶）×20万桶的收益；浮动价低于645美元/桶时，公司每月需要向杰润公司支付与（645美元/桶－ 浮动价）×40万桶等额的美元。
事件曝光后，媒体和一些专家抨击深南电的交易不是套期保值，而是赌博，称这两份协议为对赌协议。虽然对于一个以发电为主业的上市公司来说，参与赌博已经是一个巨大的、不容原谅的错误，但仅就这两份协议来说，称为赌博已经是将其美化了，因为更准确地来说，这两份协议是深南电的“死亡协议”。
我们知道，赌博是说双方都有赢的可能，公平的赌博是双方的输赢概率是相等的、赌注也是相等的；不公平的赌博通常是一方赢的概率大一些或者赢的金额高一些。而对深南电来说，同高盛签订的合约却是只有输，没有赢。换句话说，石油价格上涨，深南电一无所获；而石油价格下跌，深南电将会巨亏。因此，这不是赌博，这是送死！
下面我们就详细分析这两份协议，说明为什么这不是赌博而是“送死”。
深南电与高盛一共签了两份协议。第一份协议很简单，就是如果石油价格高于62美元/桶，深南电获利，反之，高盛获利。对深南电来说，赢利最多不超过300万美元；对高盛来说，赢利最多可达数千万美元。用金融专业语言来说，就是在2008年3 月到2008年12月期间，深南电每月送给高盛一个看跌期权，作为对价，高盛每月送给深南电一个看涨期权。这实际上就是一个期权互换协议。通过测算，这两个期权的价值基本相等，因此，这个期权互换的价值为零，双方也没有付给对方任何费用，因此，合约是公平的。
第二份协议就完全不一样了。这份协议规定高盛有权在2008年12月30日决定是否激活同第一份协议类似的另外一份期权互换合约。这份期权互换同第一份期权互换表面上看基本类似，但是实际上完全不同，主要体现在以下几个方面。
第三节 阿Q正传：中国“富豪” 香港“破财…
2008年，数以千计的大陆“富豪”在香港股票市场上遭受了巨额损失。根据媒体的报道，这些“富豪”投资者绝大部分都没有衍生工具投资经验，不是金融从业人员。很多人就是仅凭跨国金融机构客户经理的一个电话，就稀里糊涂购买了推荐的产品。第二天一觉醒来，发现自己在银行里的钱都没有了。更有甚者，不但钱没有了，还被告知自己欠银行一大笔债。
下面是中国新闻网杨正莲的报道（摘要）：
2007年 6月21日，北京律师赖建平遇到了来自香港的张宁，张的身份是荷兰银行香港分行私人银行职员，赖建平一个朋友的朋友。荷兰银行是亚洲地区率先拓展境外金融服务的外商银行之一，1903年首次进入中国设立分行，曾经连续两年被《商业周刊》评选为外商银行第一名。
这是他们的第一次会面。地点选在北京的一家酒楼。席间，张宁建议赖建平到香港进行证券投资，“私人银行就是为有钱人理财，为有钱人服务的”，并声称要为赖建平担任投资顾问、承诺提供优质VIP私人银行服务、使资产增值保值，承诺“保底收益20％以上”，同时宣称，香港市场如何规范、法治，股票如何便宜、有投资价值。
张宁劝说赖建平夫妇在荷兰银行香港分行开户交易，并当场准备了一套英文文件。
“出于对朋友的朋友的信任，出于对香港法治的信心，出于对荷兰银行的信任，出于正常人通常的行为方式，我们对她的介绍、承诺深信不疑，饭后按照张宁的事先特别准备签署了全套空白文件。”赖建平说，细心的张宁在每一需要签字之处都用铅笔做上了记号，并贴上小黄条，“一百多页专业性很强的英文文件我们不懂，张宁告诉我们均为银行开户时要求的例行日常性文件，没有什么特别之处。”
“签署文件过程中，张宁未向我们做过任何解释、提示。”赖建平说，凡涉及填空、选择内容之处，概由张宁事后单方面在未得到授权、未征求意见的情况下擅自处理，张宁将文件带回香港供银行签署。
赖建平当时没有意识到，这种信任和疏忽却为日后埋下了隐患。比如，张宁帮他们在“是否为专业投资者”的选择项下选择了“是”，直接的后果就是，〖KG*6〗荷兰银行据此向赖建平销售高风险的结构产品KOD，也正是这个“赚钱有限、损失无限”的金融衍生品，使其血本无归。
赖建平并没有立即进行实际投资。2007年 7月的一天，赖建平突然接到张宁的电话，“说她在北京，希望见我们，她想给我们详细讲讲港股投资问题，她还希望我带些亲戚朋友一起听听。”
“了解了解总没有坏处，投不投资无所谓。” 赖建平视其为上宾，请张宁吃饭，“还叫了几个朋友听她讲课。” 张宁对于港股投资价值和投资时机的介绍让赖建平开始动心了，“打折买股票，同样是10块钱的股票在香港只需要8块5，你说要不要买？”
当天张宁用三个多小时说明“打折买股票的好处、利益”，结论是：“一、短期如果股票升值超过58％则直接卖股票占优势，但是在该情况下可以很快结束合同，进行下一轮合同 （可以更充分利用资金，多次获利）；二、打折购买合同在股价下跌情况下提供保险；三、如果股票平稳不动时，直接购买股票有灵活性 （可以随时买，不受每月限制）；四、打折扣购买合同可以延缓付款（现金可以增加，至少有存款利息），资金充分利用”。
第四节 没有吸毒？中国企业航运指数合约巨亏…
自某海洋运输公司在2008年年报中公布该公司干散子公司持有的远期运费协议期内产生40多亿元浮亏以后，引起了业内和监管机构的高度关注。一时间，有关某海洋运输公司FF交易是套保还是投机的话题，成为了关注的焦点。
某海洋运输公司于2009年5月初, 发表了对于2008年年报的补充说明公告。在这份公告中有一半以上的篇幅，都是关于远期运费协议（FF）的交易以及其会计处理方法的说明。公告强调，某海洋运输公司在FF上的亏损，并非由于投机所致，而是正常的套期保值交易。
无独有偶，航运指数的大涨发生在高盛等国际金融机构进入这个市场之后。而高盛这些金融机构已经成为航运指数市场的主要参与者，也是像某海洋运输公司这样的远洋运输公司的交易对手。
我仔细研究之后发现，某海洋运输公司的解释和说明不但不支持其声称的套期保值，相反，反倒让人更怀疑这些交易是投机行为。
下面，我们首先对相关航运知识做一下简介，对FF如何实现套期保值功能作一个分析，然后结合某海洋运输公司的年报和公告论证为什么某海洋运输公司的FF交易不是套期保值。
在某海洋运输公司的补充说明公告中，一直试图通过在CO和FF的运营天数之间建立匹配关系，来说明FF合约的套期保值特性。要判断这种逻辑的真伪，我们首先需要了解CO和FF。
1 包运租船合约（CO）
包运租船合约（Contrct of ffreightment，CO）是船东（ship-owner）与货主（chrterer）签订的一种租船合约。约定船东用自己的船，按事先约定的时间，以约定的价格，将货主的货物运送到指定的地点的租船协议。CO作为一种只确定承运货物的数量及完成期限，不具体规定航次数和船舶艘数的一种租船方式，有利于航运公司调配船舶，从而更加经济,也有利于航运公司和货主之间开展较为长期的合作，在运费价格波动比较大的情况下，减少货主经营的不确定性。
CO已经成为国内大型钢铁公司和煤炭公司最为常用的一种租船方式。宝钢2009年70％以上的铁矿石是通过CO合约完成航运的。
一般CO为长期（1年或以上）合约，而且运价是定好的。因此在CO合约的执行过程中，靠租船来执行CO的运输公司面临运费价格波动的风险。
2 远期运费协议（FF）
航运业的风险性，不仅在于船舶航行安全的风险因素，更体现在航运市场运费价格的波动性给参与者带来了巨大的经营风险。这一点在干散货航运市场尤为突出，由于干散货运输属于不定期船舶运输，加之市场集中度较高，对于供求关系的变化非常敏感。
反映干散货运费市场行情的权威指数，就是近期被高度关注的波罗的海干散货指数。BDI指数是对主要航线的即期运费（spot freight）加权计算而成，集中反映了全球干散货航运业供求关系的变化。
BDI指数在2008年走出了最富戏剧性的曲线，在上半年创出11793点的历史新高以后,经过下半年的一路重挫，最终报出774点的2008年收盘价，与7个月之前的历史最高点相差了11000点，跌幅超过90％。
面对周期性强、波动频繁的即期市场，远期运费协议（FF）应运而生。远期运费协议（Forwrd Freight greement, FF）是以航运运费为标的物的远期协议。FF与BDI的关系类似于股指期货和股指的关系，在FF交易中，买卖双方达成一种远期运费协议，协议规定了具体的航线、价格、数量、交割日期、交割价格计算方法等。在交割日期时，双方收取或支付到期市场价格（依据BDI指数进行计算）与合同约定价格的运费差额。若合同价格大于交割价格，买方支付运费差额现金给卖方，反之亦然。
第五节 穷则思变：海升果汁的自我救赎（1）
2008年，除了中国B航空公司、S航空公司、某海洋运输公司等大型企业在衍生品交易上发生亏损之外，还有一家民营企业：中国海升果汁。海升果汁也和中信泰富一样在汇率衍生品上蒙受了非常大的损失，也险些破产倒闭。
同央企和国企形成鲜明对照的是，海升果汁没有否认，没有掩饰，没有狡辩，没有置之不理，而是奋起反击，用法律来保护自己。海升果汁的绝地反击，成功地实现了“置之死地而后生”，也为其他中国企业争了一口气：不是所有的中国企业都是“孬种”，不是所有的中国企业都是“没有男子汉气概——越看越像老太太”。
海升果汁的案例并没有引起人们的关注，也没有受到媒体的广泛报道。原因可能有两个，一个是因为海升果汁是一家生产果汁的小型企业，不是关系国计民生的命脉性企业；另外一个原因是他是一家民营企业，地处偏远，在外汇衍生品亏损事件之前，很少有人知道这家企业。而在这个信息爆炸的时代，关于海升果汁的报道很快就被淹没在信息的海洋中，没有引起人们的关注。
但是，海升果汁的案例却有着非常重要的价值。主要体现在三个方面。第一，海升果汁是在2008年因衍生品遭受亏损的企业中第一家采取诉讼行动的中国企业。第二，海升果汁在英国和中国同时进行了诉讼。第三，海升果汁最后没有失败。这使得海升果汁的案例对中国的其他企业有很强的参考价值，对中国的金融行业而言，有很强的研究价值。下面，我们就对海升果汁的案例进行分析和研究。
海升果汁衍生品亏损事件过程
根据海升果汁自己网站的介绍，“海升集团是国内具领导地位的浓缩苹果汁生产及出口商之一。自1996年起，本集团主要从事浓缩果汁及浓缩果汁相关产品的生产及销售，主要产品包括浓缩苹果清汁、脱色脱酸浓缩苹果汁、浓缩苹果汁相关产品苹果香精。自2004年8月起，本集团亦开始从事浓缩梨清汁的生产和销售。公司95％以上产品出口远销至近30个国家和地区，主要包括美国、加拿大、德国、法国、澳洲、俄罗斯和日本等。自2004年以来，本集团产品出口量持续稳居国内同行业第一位。”
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2009年4月14日，海升果汁发布了“外汇掉期合约的可能亏损及诉讼”的公告，公告称：
本公司董事会（“董事会”）谨此知会本公司股东（“股东”）及潜在投资者,本集团与本集团于二零零八年七月及八月分别订立的若干外汇掉期合约（“该等合约”）的对手方（“对手方”）及在编制及订立该等合约时担任本集团评级顾问的对手方的一间同系附属公司（“评级顾问”）发生争议。根据被告于二零零九年四月十日计算的合同市值,争议所涉及本公布由中国海升果汁控股有限公司及其附属公司根据上市规则第1309（1）条作出。
董事会谨此知会股东及潜在投资者,本集团与被告就该等合约发生争议,该等合约乃本集团与被告之一于二零零八年七月及八月分别订立。根据被告于二零零九年四月十日计算的合同市值,争议所涉及的估计金额约为人民币138百万元。本集团已于二零零九年四月二日根据《中国民法通则》就有关争议于中国陕西省西安市中级人民法院对被告提起法律诉讼。
目前法律诉讼尚未获裁决,且法律诉讼之财务影响于本公布之日尚无法确定。本集团将根据上市规则进一步刊发公布,以就有关进展知会股东。订立外汇掉期合约的理由
第五节 穷则思变：海升果汁的自我救赎（2）
本集团主要从事浓缩果汁及浓缩果汁相关产品的生产及销售。本集团产品的市场高度分散，主要包括北美、欧洲、俄罗斯、南非、澳洲及亚洲。美元是本集团出口销售的主要结算货币。
本集团的功能货币人民币兑美元近年来持续升值。如果人民币兑美元进一步升值,日后兑换从本集团国外客户获得的美元列值贸易应收账款而获得的人民币金额将受到影响。
于二零零八年六月,评级顾问向本集团推荐该等合约,并向本集团表示,该等合约可作为本集团美元计值贸易应收账款之对冲,从而降低人民币兑美元价值波动之风险。为进行风险对冲,本集团分别于二零零八年七月及八月与对手方签订该等合约。
于签订该等合约时,本集团认为该等合约将有助于本集团在该等合约指定期间内维持稳定的人民币兑美元汇率,并降低因未来人民币兑美元出现升值而产生的外汇亏损。
根据该等合约,本集团有责任分别按人民币6828元兑100美元及人民币68555元兑100美元之合约固定汇率,每月与对手方进行交易,将500万美元及300万美元兑换为人民币,直至二零一三年止。于该等合约开始六个月后,对手方有权选择于任一月份终止该等合约。
于二零零八年十月十七日,该等合约根据评级顾问之建议进行重新订立。于重新订立该等合约后,本集团将美元兑换为人民币之责任变更为,分别于二零零八年九月十日至二零一零年八月十日，二零一零年九月十日至二零一二年八月十日及二零一二年九月十日至二零一三年八月十日期间,按人民币685元兑100美元、人民币678元兑100美元及人民币 677元兑100美元之合约固定汇率,每月将800万美元兑换为人民币。本集团有权选择终止该等合约,向对手方支付之终止付款上限为38百万美元。本集团选择终止该等合约之权利于二零零九年四月十日届满。
2009年4月21日，海升果汁又发表了公告：
“董事会谨此知会股东及潜在( 中国企业当直面金融欺诈：起诉高盛 http://www.xlawen.org/kan/3202/ )